本文第五、第六章由另一位专业财务出生的朋友
耐心完成的，因为我的财务水平实在不够，耐心兄还对我科普了很多会计知识，在此特别感谢。从长期数据来看，无论是美股还是A股，表现最好的行业板块是生物医药，但是笔者几乎从来不看生物医药的公司，更没有买过（太极是抄作业），原因主要有两个，一是不懂，认知和学习门槛太高了，二是这个行业的公司普遍估值水平较高，不太适配我的风格。这次是被老师布置作业，硬着头皮研究一翻，也算是伸手摸一摸自己的能力圈。
一、核心投资逻辑
1.大股东质押爆仓后，由中恒集团接盘，实际控制人是广西国资委，换大股东后公司资产负债表做了修复，且国资入主后暂时没有倒闭的风险了。
2.公司主力产品卡纳琳是全球唯一产品，市占率%，除了价格贵以外，药物性能上比竞品优势突出，目前还处于推广阶段，过去8年复合增长率42%，有望长期增长，获得丰厚的垄断利润。
3.公司与爱尔眼科合作研发的近视药品可能于近期上市，爱尔眼科有着非常优质的销售渠道，若该产品得到市场认可放量，可能带来公司业绩的高增长。
二、主营业务
扒了扒公司三年年报的主营业务情况，真的看着头疼，因为医药公司的产品往往动辄几十上百种，公司一般不会分产品列示，都是分大类列示，对于公司产品的具体用途与销售情况，跟别的消费品比起来可见度几乎为零，这也是笔者觉得研究生物医药行业公司的实际困难之一。
看起来烦，硬着头皮也得研究啊。先化繁为简吧。特色专科类占比是最大的，而且占比逐年上升，这个放后面详细分析。剩余两项比较大的是大输液和中成药类，这两项加起来占公司营业收入的20%左右。好消息是新的大股东中恒集团的主营业务正是中成药，也有大输液，为解决同业竞争问题，这两块业务应该会出售，可以不必去研究具体的产品，应该去研究其出售资产的收益。抗感染类无论占比还是绝对金额都逐年下降，显然没有太大竞争力，这一块业务估计大概率也是出售。另一种可能性是中恒集团利用自己的销售渠道赋能产品，这种可能性应该比较小。医药流通占比比较小了，笔者也不懂，忽略。
现在着重来看一看特色专科类。根据公司年报披露，这一块有三类产品，分别是抗肿瘤药、消化系统药、肠外营养药，而主要产品埃索美拉唑肠溶胶囊和碳纳米混悬注射液都属于特色专科类，但是这两个产品却呈现出完全不同的发展状态，笔者特别想找到方法将这两块的数据分开，目前并没有有效的办法，只能合一块看了，还有那个不清楚是什么的肠外营养药，只有忽略不计了。
1.艾司奥美拉唑（商品名：莱美舒）
埃索美拉唑肠溶胶囊是一种抵制胃酸分泌的质子泵抑制剂，能有效抑制胃酸分泌，临床上用于治疗胃食管反流性疾病、糜烂性反流性食管炎等，在同类产品中药效是最强的。公司年即研发出这一产品上市，但这一产品的竞争却非常激烈，目前国内上市销售的艾司奥美拉唑主要三种剂型：包括注射用艾司奥美拉唑钠、艾司奥美拉唑镁肠溶片、艾司奥美拉唑肠溶胶囊。其中，注射用艾司奥美拉唑钠生产厂家20余家：主要有阿斯利康、奥赛康、正大天晴、重庆莱美药业、朗天药业、齐鲁制药等众多企业；艾司奥美拉唑镁肠溶片只有1家，为阿斯利康生产销售；艾司奥美拉唑肠溶胶囊1家，为莱美药业生产销售。
近两年来，艾司奥美拉唑获批迅猛，除了阿斯利康、重庆莱美药业、正大天晴药业、江苏奥赛康药业四家企业是在年之前获批以外，年获批10家，分别是艾司奥美拉唑获批、宜昌东阳光长江药业、朗天药业(湖北)、山西普德药业、福安药业集团湖北人民制药、苏州特瑞药业、扬子江药业集团、海南中玉药业、辽宁海思科制药、齐鲁制药、南京海辰药业；年获批9家，分别是重庆迪康长江制药、湖南一格制药、德州德药制药、四川美大康华康药业、江苏正大丰海制药、信泰制药(苏州)、瑞阳制药、山东罗欣药业集团、西安利君制药；年，截止目前获批5家，浙江亚太药业、南京柯菲平盛辉制药、上海汇伦江苏药业、乐普药业、广东东阳光药业。目前仅有广东东阳光药业艾司奥美拉唑镁肠溶胶囊获得批准上市，首家通过一致性评价。广东东阳光药业艾司奥美拉唑的口服肠溶制剂首家通过一致性评价上市的品种。由此可见，广东东阳光药业在艾司奥美拉唑在一致性评价中走在众多企业前列。莱美目前只取得了注射剂艾司奥美拉唑钠的生产批件，肠溶胶囊还没有，这方面公司有所落后。
根据Wind医药库的数据，莱美舒（艾司奥美拉唑）医院销售从年的.58万元增长至年的1.35亿元，年同比增长.19%，莱美药业占据%市场份额。看起来数据非常亮眼，但是%市场份额这个数据笔者觉得有点问题，其他厂商去哪了呢？可能只是特指肠溶胶囊这一单品吧。从增长趋势来看，确实放量明显。
但是，从中标价格来看，却是一路走低的，根据刚才对竞争格局的分析以及目前医保带量采购的政策环境，这一产品的毛利率应该会继续下降，量增价跌，对于未来公司利润的影响就变得不可预测了，有可能继续呈现出增收不增利的态势，甚至会拖累公司ROE水平。后面在销售费用分析的时候，我们再来看。
2.纳米炭混悬注射液（商品名：卡纳琳）
卡纳琳国内唯一获批的淋巴示踪剂，纳米炭悬混液在生产制备过程包含多项专利申请，比如团粒直径、稳定性等生产壁垒较高。纳米炭混悬注射液物理特点在于其颗粒大小，纳米炭颗粒直径约为nm，毛细血管内皮细胞间隙为30-50nm，而毛细淋巴管内皮细胞间隙为-nm，故将纳米炭悬混液注射到甲状腺组织内其不会进入血液系统，可迅速进入淋巴管或被巨噬细胞吞噬后进入毛细淋巴管，滞留、聚集在淋巴结，从而使淋巴黑染。纳米碳悬混液的上述特性使得其具有良好的淋巴趋向性，为第三代前哨淋巴染料法的代表，是目前市场销售额最大的单品。其用作机理如下图。
纳米炭悬混液医院销售规模分别为2.2亿元，-年复合增速分别约为42%、10%，纳米炭悬混液已远超过亚甲蓝成为行业主流的淋巴示踪剂。年甲基蓝、纳米炭、米医院合计用量约为79万支，同比增速约为5%。而纳米炭悬混液在年销量约为13.7万支，在相似产品中的销量占比约为17%，同比增速约为35%，增长速度远快于亚甲蓝等。
纳米炭悬混液在甲状腺手术中取得成功，然后向乳腺，胃肠，妇科等领域推广，得到了临床医生和专家的高度认可，并取得了大量的学术成果。目前纳米炭悬混液主要覆盖医院，合作医生接近人，合作权威学组6个。
不同于莱美舒，由于纳米炭悬混液未进入国家医保目录，未受到医保价格谈判等因素影响，而是采用通过招标的方式进入各省医疗系统。从历年招标价格变化来看，0.5ml:25mg规格的价格维持在元左右，1ml:50mg规格的价格维持在元左右，整体价格稳定。
按照西南证券的研究，若中标价格保持不变，销量每年增长5%，在悲观预期、中性预期、乐观预期下年销售额分别是4.8亿、5.6亿、7.2亿。按中性预期，差不多每年增加1亿的销售额，可惜并不清楚这一产品的毛利率是多少，能给公司带来多大的利润。
根据公司年报披露，特色专科类产品、年的毛利率分别为79%、75%，按75%估计，能带来利润增长0.75亿。
这里还有个问题，医院的销售额跟公司实际的销售额之间是什么对应关系？
根据wind数据，年医院销售额为2.2亿，艾司奥美拉唑为1.35亿，而公司年年报披露特色专科类药销售额为10亿。简介估算一下，纳米炭悬混液占比为65%，艾司奥美拉唑占比为35%，但这一数据可能相当不准确。
三、经营增长势头及销售费用
笔者将特色专科类产品的销售额单独列出来,与营业收入、销售费用做了一个比较，如下图。
艾司奥美拉唑是年8月才获得批号的，因此把年作为公司经营的一个分界点。
笔者发现，年前，公司的销售费用增长与营业收入增长基本能保持同步（、两年合并着看），销售费用率一直维持在10%左右，特色专科类产品的增长率是大于销售费用增长率的，可年之后，公司的销售费用出现失控的态势，销售费用的增长率远远超过了营收增长率，其结果就是销售费用率从10%左右上升到了50%以上，疫情年营收下降后，销售费用率已经上升到53%了。笔者不禁想问，这些销售费用都花到什么地方去了，是建销售渠道呢，医院高额的商业回扣？
笔者逐年查阅了过去10年公司销售费用构成，发现人工工资、差旅费、办公费用在年变化并不大，说明至少在销售人员队伍上，公司并没有太大变化，而自年开始，促销费便以几何规模增长，年后人工工资开始明显增长，疫情年，营收大降的情况下，人工工资还在继续增长，猜测年后公司已经出现冗员现象。
由上到下分别是、、年的销售费用构成，如果说年的促销费只不过增长了80%的话，年直接后面加个零都不止了，很难想象这些钱到底是怎么花的，如果大力度的促销，到底是肥了私人口袋，还是带来了销售与市场份额的高增长答案是明显的。
四、不负责任的大股东兼董事长
公司经营管理出现失控的态势，所以自然需要看一看管理层到底是怎么回事。
公司刚刚上市时的股权结构如下：
邱宇是公司的董事长，也是第一大股东、实际控制人，甲状腺疾病专家，上市至今持股比例变化不大。第二大股东重庆风投本来就是一个VC，上市之后自然要慢慢退出的，目前持股比例已经很小了。第三大股东邱炜是邱宇的兄弟。
截至年3季报，公司股权结构已经变成这样。
值得一提的是，兄弟两人对公司的经营目标好像一直不太一致。邱炜自公司上市之后就不断质押减持。邱宇虽然没有减持，但是自年起，开始大量质押公司股票，注意这个时间点，正是公司重要新产品艾司奥美拉唑上市的时候，同时也是公司销售费用开始失控的转折点。董事长两人套现那么多钱，拿去干什么了呢？这点还没有研究清楚，但是有一个结论是清楚的，就是玩暴了。到年三季度，公司实际控制人已经变成广西国资委，股权结构如下。
邱宇、邱炜两兄弟目前也已经是限高失信人，被大量起诉讨债。
五、资产结构与安全边际
1、偿债及资本结构
受益于年更换大股东以及定增，公司各种偿债能力指标在年得到较大改善：资产负债率降到50%以下，货币资金增加，流动比率超过2、速动比率超过1。
2、年的财务大洗澡
公司各类偿债能力得到提升，除了定增增加了货币资金外，还得益于年的财务大洗澡。纵观公司年至今计提的各类减值损失，年可谓是“大手笔”：
这里面我想先说下应收账款、存货、固定资产/无形资产这几个，其余的单独拉出来看。首先是应收账款，看几年应收账款坏账准备的变化：
先说说会计分录是怎么做的，根据准则要求，公司按照自己的坏账政策，每年末按照一定比例计提资产减值损失，但这种计提这是一种预测，不一定代表应收账款真的发了损失。分录是：
借：资产减值损失（利润表科目，影响净利润）
贷：应收账款坏账准备（备抵科目，列示在资产负债表）
如果A客户真的不给钱了，恰好在前几年这家客户坏账计提过损失准备，比如应收款万，之前计提了80万资产减值准备，那么现在客户破产，一毛钱也拿不到，需要全部核销，那么分录是：
借：资产减值损失20万（利润表科目，影响净利润）
借：应收账款坏账准备80万（备抵科目，列示在资产负债表）
贷：应收账款-A客户万（资产负债表客户，不影响净利润）
这里面80万的，叫做本期核销。所以区别在于，当期没真正发生的坏账，会影响净利润；当期真正发生了的坏账，可能不会影响当期净利润或者影响的很少。
所以一般报表里披露按账龄计提的坏账损失，不一定是真的会有损失，可能第二年钱收回来，反而要资产减值损失转回，增加第二年的净利润，这也是很多企业调节利润的手法之一。单项计提的坏账损失，真正发生坏账的可能性要比组合计提的大得多，一般这种都是公司单独拎出来的，判断损失真实发生可能性比较大的应收款；而真正无法收回的应收账款，是每年核销的那些。
所以我们现在回头看应收账款坏账准备各年变动，除了、年核销金额较大外，其余年份都无大额核销，不断在计提坏账损失的原因之应收账款原值增加，或者单项计提的原值增加所致。而-年计提的3,万，至少在年都没显示出真的发生损失了，这些和年计提的万，都需要看年半年报或年报里怎么反应，如果出现大额核销，那么这些坏账算真的发生了；如果出现大额转回，那更算好事，可以增加净利润。但无论如何，这一批应收款的损失风险是留在年了，年也不会增加多少。
其他应收款、存货也是一样，这里不多讲其他应收款了，但存货让我有些诧异，先看看历年的存货跌价准备变动情况：
看到没，基本上每一年计提的存货跌价损失，基本上都在第二年核销掉了，而不是转回，说明什么呢，说明公司每年这些存货损失都是真实发生了，虽然有估的成分，但基本估计的都还挺准。年计提了万的损失，大概率也是真的损失。（笔者注：我的看法是，艾司奥美拉唑等纳入医保的药品，因为集中采购每年的中标价格都在下降，所以计提跌价准备是非常正常的。）
另外就是长期资产：固定资产、无形资产，准则规定这些长期资产一旦提减值，以后会计年度是不能转回的。这些都是针对湖南康源的资产计提减值。这些资产今年会计提减值是因为康源经营模式发生了变化，由以往自主经营变为由艾丁格尔对湖南康源实施整体承包经营，因此资产估值方式由通过持续自主经营收回变更为出租或直接出售变现方式收回，相应预计的资产可收回金额发生较大变化。
除了这些资产外还计提了商誉，湖南康源已经亏损很多年了，公司分别于、年计提了商誉减值，年将剩余商誉全部减值完，原因是：湖南康源包含商誉的资产组可收回金额低于其包含整体商誉的资产组账面价值。
按照长期股权投资的减值处理，以及公司在年更换股东，预计这次针对康源的减值应该很充分了，后期变卖康源的资产，应该不会产生较大的损失，大头都通过减值损失留在年了。
3、长期股权投资
（1）历年变化情况
先看看公司长期股权投资（联营企业）的历年变化情况：
公司-年，权益法下累积确认的投资损益为负1,万，意味着公司这几年买买买，最后累积收益还是负的。其中亏的大头是常州莱美青枫，累积损益为负3,万，深圳天毅莱美医药是负万，重庆钨石知识产权是负万，湖南迈欧医疗科技是负万；有贡献的联营企业有：西藏莱美德济万，成都美康万，四川美康万。虽然成都美康（原始投资2亿）、四川美康（原始投资万）都是赚钱的，但年还是计提了大额减值损失，而亏了3万的常州莱美青枫（原始投资1.5亿）却没有计提减值。
（2）成都美康、四川美康
年2月份处置了成都美康和四川美康，年底这两家公司减值后，长期股权投资账面净值分别为19,万和1,万，根据公司公告，卖给赖琪的价格也是19,万和1,万，等于说公司计入年处置联营企业的投资收益为0，拉长完整投资年度来看，这两家联营企业的处置损益为负万和正42万。
说下联营企业长期股权投资的会计分录（举例：投资万，占比30%）：
a、被投资企业第1年盈利20万，投资公司分录：
借：长期股权投资-损益调整6万
贷：投资收益6万
b、被投资企业宣告现金分红10万，投资公司分录：
借：应收股利3万
贷：长期股权投资-损益调整3万
c、投资公司第2年评估被投资企业需要减值40万，分录：
借：资产减值损失40万
贷：长期股权投资减值准备40万
d、投资公司第2年卖掉被投资企业，63万
借：其他应收款63万
借：长期股权投资减值准备40万
贷：长期股权投资-损益调整3万
贷：长期股权投资-原值
借/贷：投资收益0万
累积对损益的影响：6-40=-34万。其实这里面隐藏了分红的收益，可以想下加入没有现金分红10万，那么处置价格还是63万的时候，就会在处置当年出现投资损失3万，累积损失则是6-40-3=-37万。
公司这两笔处置款还没收回，藏在其他应收款里，但这个数字我没凑出来。照理说处置款应该是2.13亿，但其他应收款“净增加”仅1.45亿（万投诚意向金收回），现金流量表里“处置子公司、合营联营企业及其他营业单位收到的现金净额”仅为1,万，加上这一笔也才1.62亿，远不够。
（3）梅山信企减值损失
根据公司公告回复问询函，上海永融拟出资.66万元收购梅山信企持有的北京融贯2.13%的股权，预计莱美药业可收回.18万元。公司于年末按照此金额对梅山信企计提减值损失，将亏损都留在了年。如果后面梅山信企出售价格恰好为.66万元，那么对莱美药业当年利润无任何影响；如果高于这个价格，则会增加利润，如果低于这个价格，则会出现亏损。
（4）个人其他想法
公司在问询函中解释对以上3家公司计提减值的原因，各家累积投资损益分别为：
梅山信企：自公司通过梅山信企完成对北京融贯投资以来，北京融贯经营情况正常。年度，受新冠疫情、行业变化等外部因素影响，北京融贯由于经营不善，导致资金链断裂，寻求破产清算，或将公司出售。累积投资损益：-3.8万
成都美康和四川美康：莱美青枫完成投资以来，成都美康及四川美康经营情况正常。年度，受新冠疫情等因素影响，成都美康及四川美康净利润较年度、年度存在较大幅度下滑。累积投资损益：万、万
减值基本原因是年疫情影响，但公司其他的联营公司，特别是以往年度已经累计发生了大额亏损的公司未计提任何减值，难道如常州莱美青枫、深圳天毅莱美医药、湖南迈欧医疗这些却无半点减值迹象？这点值得