核心观点
1.美国低利率环境和企业高杠杆带动美股长牛，突发新冠疫情黑天鹅成为催化剂，造成美国资本市场泡沫破灭、美股大跌。
2.相比年金融危机，美国此次采取了更为积极的救市策略帮助美国经济尽快走出困境，但是新冠疫情发展趋势将影响美国经济复苏程度。
3.稳定全球供应链和全球消费市场，是全球经济恢复的重要支撑。预计全球疫情过去后，中国经济有望率先突围。
事件导览
应对年新冠疫情造成的资本市场剧震，美联储密集出台了一系列货币政策，并重启了不少年应对金融危机时的工具，以缓解市场流动性，稳定市场恐慌情绪。
一、疫情黑天鹅催化美国经济泡沫破灭
新冠疫情在美国肆虐，这只疫情黑天鹅将美国经济的脆弱性暴露无遗。自今年2月下旬起，美股开始断崖式下跌，触发了4次熔断，道指跌破点，美股长达10年的牛市结束，以历史最快速度跌入熊市。疫情超预期扩散的恐慌情绪迅速传导至资本市场，美股长牛积累的泡沫破灭。
事实上，美国经济的虚假繁荣一直在被议论，美股一再创新高其实早已脱离美国经济基本面，新冠疫情爆发只是触发了多米诺骨牌，引发全球资本市场剧震。回顾美股上涨的十余年，道指从年的低点.95上涨至今年创下的.57高位，上涨4.57倍，远远高于同期美国GDP上涨程度。而刺激股价一路高涨的的幕后推手则是美国上市公司频繁使用的回购计划。相比分红，美国的企业更乐衷于使用回购，回购推高股价不仅使得公司高管获得更高的股权激励，还释放积极信号传递出EPS被低估的假象。随着股价越高，公司越回购，促使股价进一步脱离真实的公司基本面，股市泡沫也越来越大。
图表1:道琼斯工业指数和美国GDP比较
资料来源：wind、民创研究院
同期，美国企业债务增速持续上行，非金融企业部门杠杆率屡创新高，然而企业投资却出现背离，企业出现了发债不投资的现象。美国的企业利用发债融资回购自家股票，回购促进股票上升又刺激企业发债融资。然而企业债超发，一旦遇到危机，评价下调将迅速加大还债压力导致违约概率上升。波音作为全球顶尖制造企业已被调至垃圾债级别，其激进的公司经营让波音一度面临破产。
图表2:非金融企业部门杠杆率
资料来源：wind、民创研究院
在长期低利率环境下，美国经济虽然摆脱年金融危机阴影，却也埋下了隐患。企业大肆发债、回购推高股价导致美国经济在新冠疫情面前不堪一击。
二、美联储货币政策对比：VS
自新冠疫情在美国爆发，美联储已经推出多项救市政策，美国白宫也已推出3轮经济刺激方案。同时，美联储也重启在年曾经用的有效货币政策工具以期尽快恢复经济。
在年经融危机时，美联储推出了以下政策：
图表3:年美联储实施政策
资料来源：wind、民创研究院
通过对过往危机处理的经验积累，美联储在应对此次疫情危机时采取了更为丰富的政策工具：
图表4:年美联储实施政策
资料来源：wind、民创研究院
同时，美国政府计划推动第四轮经济刺激方案，美国众议院议长佩洛西表示，希望下一份针对新冠疫情的经济救助法案规模至少在1万亿美元。同时在回购方面，美国总统特朗普也呼吁，不鼓励或直接禁止上市公司回购自家股票。目前，已有花旗、高盛、美银和摩根大通等八家银行表示将暂停股票回购直至二季度。
随着美国不断健全监管机制、完善金融体系建设，和年的相比，美国此次采取了更为积极的救市策略帮助美国经济尽快走出困境。在最新公布的三月会议纪要中显示，美联储将维持零利率直至疫情冲击结束之后，再度提振市场信心。不过，新冠疫情在美国大爆发，目前已经有超40万确证病例，失业人数大幅增加，预计将对美国经济复苏造成不小阻力。
三、稳定全球供应链和全球消费市场，是全球经济恢复的重要支撑。
率先企稳的中国，是稳定全球生产供应链的重要基石。年时，美国、德国和日本是全球三大供给中心；截至目前，中国已成为全球最主要的国际贸易供给中心。3月4日的政治局常委会，要求以“抓复工+抓龙头”的手段来稳定外贸、稳定全球供应链。3月10日国务院常务会要求，引导金融机构主动对接产业链核心企业，加大流动资金贷款支持。从这个角度来看，中国疫情的有效控制，能够保障外贸出口稳定，将是全球经济稳定增长的“压舱石”。
图表5:目前，中国已成为全球最重要的国际贸易供应中心
资料来源：wind、民创研究院
我国是稳定全球消费总需求的中坚力量。待疫情可控之后，促进全球经济恢复的重要支撑是规模庞大的消费市场。简单类比二战后，美国作为最大规模的消费市场，成为战后经济秩序恢复的重要支撑，并以此促进建立WTO国际贸易框架。年，我国消费市场规模已经与美国相当。而我国8%左右的社零增速，相较美国3-5%的增速更高，未来我国将成为全球最大的消费市场。二季度我国消费的逐步恢复，将成为稳定全球总需求的中坚力量。
图表6:年，我国消费市场规模已经与美国相当
资料来源：wind、民创研究院
四、疫情席卷全球，中国有望率先突围
与年全球金融危机不同的是，病毒作为经济金融系统的外生变量，短期经济政策的效用有限。一旦疫情蔓延态势不能及时有效遏制，并发展成为大流感那样与人类长时间并存，将导致债务违约、贫富分化、失业等问题，从而引爆金融资产泡沫和债务泡沫，并加剧社会经济动荡，进而陷入全球性经济衰退。因此，疫情防控是根本性因素——首要任务是确保社会秩序正常、稳定生产水平。
中国“舍短从长”快速遏制疫情，具备经济活动恢复的前提条件。自春节前夕疫情爆发以来，历经一个月的居家隔离和医疗驰援，举国上下齐心“抗疫”，大多数省份已连续多日无新增确诊，严防境外输入成为防控重点。中国“战疫”的成功，体现“短期代价换取长期胜利”的方向正确性，以及高效的资源协调力和民众执行力。根据政治局会议的要求，所辖县区为低风险的省份，要全面恢复正常生产生活秩序。随着中国疫情得到有效控制，4月全国经济活动有望持续恢复，以中国为核心的全球供应链冲击影响将逐渐消退。
图表7:中国的疫情防控形式全球首屈一指
资料来源：wind、民创研究院
政策积极信号释放，逆周期调节进一步加码。自3月27日政治局会议后，逆周期调节力度进一步加大，财政政策将显著发力，预计赤字率将达到3.2%以上，地方专项债将扩容至3.5万亿元，特别国债的发行规模将有望超过亿元。同时，货币政策将配合财政政策进一步宽松，政策利率调降和定向降准相继落地，引导实体融资成本下行，进而拉动实际投资和消费需求。
等待全球疫情拐点，我国经济有望率先突围。3月我国消费端的情况较2月有所好转，但还未恢复到去年同期水平，仅有必需品消费已恢复至正常水平，在国外疫情发酵的背景下，促消费政策将继续推进，首先要保证消费场所的正常运营，同时，还将出台各种消费补贴、汽车免税措施来扩大可选消费。从基建的恢复情况来看，伴随复工的继续推进，以及专项债等财政扶持政策的落地，二季度基建项目的投资和建设进度将会出现明显好转，因此基建将成为修复经济的一个重要抓手。工业生产方面，目前我国工业生产端处于缓慢恢复的过程中。预计4月将看到复工情况从上游工业逐渐向中游制造和下游消费转移，相较于欧美经济体，中国经济企稳反弹的基础将进一步夯实。等待全球疫情的拐点出现，我国经济将有望在全球率先突围。
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作者：周荣华魏婉玥杨宇豪
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