平安观点
各地招标基本完成，营销改革有望促进主营业务持续回暖：年公司销售收入同比下降2.15%，主要由于参芎葡萄糖注射液及玻璃酸钠注射液招标降价及策略性弃标导致。公司及时进行了营销改革，整合销售团队，年一季度在销售价格持续承压的情况下，实现收入增长8.4%，具有回暖迹象。随着各地招标基本完成，年公司两个主要产品的价格将有望维持平稳，预计公司全年收入将继续维持较好增速。
分产品线来看，参芎葡萄糖注射液及玻璃酸钠注射液预计维持平稳，榄香烯产品有望继续保持30%左右的增速，心脑宁等中成药将有望达到50%增速，锦瑞制药和慧聚原料药企业由于具有新增品种也将维持可观增长。
产业链布局完善，国际接轨的仿制药企业整装待发：公司定位为走与国际接轨的仿制药产业化道路，从上市之初起，通过收购不断完善仿制药整个产业链平台，目前已布局的环节包括：原料药生产销售、仿制药生产销售、高端制剂研发、海外仿制药产业化平台。
子公司锦瑞制药主要做国内仿制药研发生产，年至今获得了19个临床批件，并有四个注射剂一致性评价正在进行中，这些前期工作均有望推动公司未来的业务高速增长。
高端制剂研发领域，公司搭建了脂质体、乳剂研发平台，目前有5个药物在研，包括抗肿瘤药和心血管药物，其中进展最快的JZB28抗肿瘤药物即将进入三期临床。
海外仿制药产业化平台SungenPharma由公司持股51%，邀请知名华人科学家刘洪斌和黄河为合伙人，两位创始人及团队成员合计持股49%，团队成员激励动力充足。现有约30名的技术团队成员，年Sungen将完成6-8个ANDA申报以及4-6个产品的工艺及配方研究，目前推进顺利。随着ANDA产品的上市销售，预计Sungen在-年可实现收益。
生物药重磅产品在研，支撑公司长远发展：公司重组抗EGFR人鼠嵌合单克隆抗体注射液预计年6月开始三期临床，其对标产品爱必妥在全球最高销售峰值达到18亿美金，在国内的销售预计约为8亿元。目前公司研发进度排在前三家，具有一定先发优势。
公司具有一个生物1类新药处于临床一期，用于治疗中至重度哮喘，其对标产品是奥马珠单抗（茁乐），年在全球的销售额达到25亿美金。目前国内尚无类似产品在申报，该品种竞争格局良好。
公司具有一个生物类似药已拿到临床批件，其对标产品为新活素，年4月上市，现在仍为独家品种，其年销售额为5.4亿元人民币。其他在申报的公司只有苏州兰鼎一家，进度为在审，该品种竞争格局良好。
此外，公司骨关节炎长效品种HA1也开展一期临床，未来有望替代常规玻璃酸钠注射液，在全国8亿市场规模中获得更多份额。
给予“推荐”评级：公司年受行业环境变化的影响，业绩有所下降，年底及时进行改革，调整营销团队，梳理公司发展规划。年一季度收入增长回暖，预计全年的业绩也有望重回增长轨道。公司在仿制药领域布局已完善，且加大了创新药的投入，中长期发展具有可持续性。预计公司-年EPS分别为0.23/0.29/0.37元，对应PE分别为25/20/16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示
1、政策风险：医药行业政策频出，药品降价、两票制、零加成等政策均在短期内对公司业务造成影响。
2、产品不能中标的风险：公司产品基本为处方药，需要进院销售，若重要品种在某些省份缺标，则可能对销售收入造成影响。
3、研发进度不及预期：药物研发在整个流程中均有失败的可能，公司多个在研项目，其中有重要品种进入临床阶段，若失败则可能造成一定负面影响。
一、布局完善的医药产业平台
公司是控股型公司，下属子公司主要包括上海景峰（主要产品玻璃酸钠注射液），贵州景峰（主要产品参芎葡萄糖注射液），大连德泽药业（主要产品榄香烯乳状注射液、榄香烯口服乳），海门慧聚（原料药生产基地，主要供出口），海南锦瑞制药（研发生产化药仿制药），位于美国的SungenPharma（美国高端仿制药研发销售）。
公司年底借壳天一科技登录A股市场，实际控制人为叶湘武，张慧和叶高静为其一致行动人，合计持有股份占比为27.91%。刘华、李彤为公司前高管，简卫光为公司现任高管。长城资产是国有四大资产管理公司之一，早在天一科技的时候已是公司大股东，年至今持股稳定。
从收入构成来看，主营产品为参芎葡萄糖注射液的贵州景峰占比40%，其次是主营榄香烯产的大连德泽药业占比21%，主营心脑宁胶囊的贵州景诚占比11%，主营玻璃酸钠注射液的上海景峰占比10%。各子公司利润贡献与收入占比相适应，其中年亏损的公医院和美国SungenPharma，合计亏损约万元。
公司年上市，年业绩增长良好，近两年由于主要品种参芎葡萄糖注射液和玻璃酸钠注射液增速下降，导致公司收入增速下降，同时公司在美国和国内加大研发投入，拖累了利润。到目前各地招标基本完成，因此预计年价格将有望维持平稳，年一季度收入增速开始回暖，随着营销改革的执行，预计公司全年收入将继续维持较好增速，利润增速也有望重回增长。
二、佰塞通短期承压，二线品种发力增长
2.1参芎葡萄糖注射液（佰塞通）受招标降价拖累短期业绩，预计未来维持平稳
参芎葡萄糖注射液用于闭塞性脑血管疾病及其他缺血性血管疾病，公司拥有ml规格，其竞争对手通化天实拥有50ml和ml两个规格。年公司的参芎葡萄糖注射液销售收入约为10.2亿元，市场份额为83%，远超过其竞争对手。
过去8年里，佰塞通已在26个省份中标销售，由于受医保控费的影响，佰塞通的价格有所下降。-年招标了17个省份，大部分的省份已经执行新标，所以预计价格对佰塞通的影响将会逐渐减弱。同时，公司积极优化销售模式，增加自营销售力度，维持销售量的稳步提升。预计该产品在年持平，年后逐渐回升。
2.2玻璃酸钠注射液受招标降价影响短期业绩，预计未来维持平稳或上升
预计玻璃酸钠注射液在医药的市场规模约为8亿左右，医院用量平稳，近两年价格下滑，总体收入也有所下降。公司玻璃酸钠注射液（用于骨科的佰备和用于眼科的佰弈）医院的市占率为19%，名列第三，近几年市场格局稳定，市场份额占比高于景峰的公司有日本生化和山东博士伦福瑞达。
上海景峰制药的收入主要来自玻璃酸钠注射液，受招标降价的影响，近两年收入和利润有所下降。由于年及年是招标大年，多数省份已完成招标，预计在年价格下降的影响将有望缓和，公司玻璃酸钠注射液的销售预计持平。
从中长期来看，公司长效骨关节炎产品JZC11（1类新药）已开展一期临床，今后将对佰备实现良好的产品线补充，有望凭借更好的患者依从性获得更多市场份额。
2.3抗癌药物榄香烯增长良好
榄香烯注射液是具有特定分子式的萜类抗癌药物。从植物（温）莪术中提取出来，其药理作用为抑制细胞有丝分裂，从而诱发肿瘤细胞凋亡。因此榄香烯注射液属于化药，其批准文号也是以H开头的化药文号。
榄香烯不属于中药注射剂，与紫杉醇一样是植物提取物，具有明确抗癌作用。榄香烯对胸腔积液和抗癌作用的研究也是学术研究热门方向，万方数据库显示从年以来以榄香烯为标题的文章共有篇。医院研究，纳入里肝癌患者，放疗联合榄香烯治疗组总有效率达到92%，高于单纯放疗组。医院研究显示，50例胸腔积液患者，榄香烯治疗组有效率87.5%，明显高于化疗治疗组61.54%。此外，多篇文章研究了榄香烯在其他癌症中的治疗作用，包括肝癌、胃癌、食管癌等，结果显示榄香烯单药治疗或是联合放疗、化疗治疗的效果均较好。
随着肿瘤人数的增加以及对榄香烯的持续推广，越来越多的医生开始推荐患者使用榄香烯治疗方案。榄香烯近几年市场增长良好，年榄香烯医院的收入和数量增速分别达到18%和22%。公司子公司大连金港榄香烯产品市场份额为77%，远超过其竞争对手大连远大制药。
大连德泽为大连金港的母公司，其收入和利润基本都来自于榄香烯产品。年德泽的收入增长40%，净利润增长29%，增长迅速，预计今后该子公司的业绩在榄香烯的带动下也将维持较高增长。
2.4心脑宁胶囊等口服中成药开始发力
子公司贵州景诚制药主要生产心脑宁胶囊、乐脉丸、金鸡丸、儿童回春颗粒等经典中成药。从年年底开始，公司调整营销策略，全面重视小品种和口服品种的开发覆盖，加大考核力度，倾斜资源，成效显著。预计今年一季度贵州景诚收入增速达%以上，由于一季度基数较小，全年景诚有望维持较高增速。
心脑宁胶囊的作用为活血通络，可用于冠心病、脑动脉硬化、胸闷、心悸等疾病。其竞争对手为血塞通胶囊、脑心通胶囊等，从日用药金额来看，心脑宁胶囊比其竞品稍高，这在产品推广早期便于将规模做大。
据《中国心血管病报告》推算，我国心血管疾病患者高达2.9亿人，且发病率呈上升趋势。因此心脑血管中成药是大品种诞生之地，脑心通市场规模达30亿以上，参松养心胶囊的市场规模也在10亿以上，公司心脑宁胶囊目前市场规模仅为2亿，尚有较大上升空间。
三、走与国际接轨的仿制药产业化道路
公司通过收购进行医药产业的布局，自年借壳上市以来陆续进行了多项收购，获得了榄香烯、心脑宁等重要中药品种，为公司提供了持续的现金流。此外，化药领域完善了从创新药研发、仿制药、原料药整个产业链的布局，为公司未来走与国际接轨的仿制药产业化道路奠定了良好的基础。
公司在仿制药领域的规划分为四个层次：一是在原料药方面，丰富原料药出口品种，逐步实现原料药的自给自足；二是做大做强片剂及注射剂仿制药规模，借助一致评价的契机，提高公司在该领域的市占率；三是打造公司高端制剂研发平台；四是大力发展在美国的仿制药研发销售平台SungenPharma，与国内制剂平台形成良好协同效应。
3.1锦瑞制药已获多个临床批件，化药仿制药平台即将进入快速发展期
海南锦瑞制药是公司的化药仿制药平台，主要产品包括注射用克林霉素磷酸酯、注射用泮托拉唑钠、盐酸伊立替康注射液等。年，国家出台口服仿制药一致性评价的政策，鼓励企业进行仿制药一致性评价，此举将重新分配市场，优先完成一致性评价的企业有望抢占更多市场份额。锦瑞制药抓住这一机遇，积极进行布局，自年来，锦瑞制药获得多个片剂的临床试验批件。
除了口服制剂以外，锦瑞也提前进行注射剂一致性评价工作，目前有四个产品进行注射剂一致性评价，其中三个为抗肿瘤药物，一个是全身抗感染药物。三个肿瘤产品均为大品种，公司产品尽早通过一致性评价，有望抢占可观市场份额。
3.2国内高端制剂研发平台，多个抗肿瘤新药在研
年，公司引入海外科学家，搭建起高端制剂平台，主攻方向是脂质体、乳剂。目前有五个在研项目，其中三个为抗肿瘤脂质体，两个为乳剂。进展最快的JZB28即将进入三期临床试验。
3.3海外高端仿制药业务顺利推进
公司的海外战略依托于美国的SungenPharma公司，SungenPharma公司成立于年，邀请知名华人科学家刘洪斌和黄河成为公司合伙人，刘博入选国家千人计划，黄河曾任知名仿制药企业EndoPharmaceuticalsINC.副总裁，具有丰富的高端制剂仿制药研发及公司管理经验。
SungenPharma的股权结构中，公司持股51%，两位创始人及30名技术团队成员合计持股49%，团队成员激励动力充足。年，Sungen预计完成6-8个ANDA申报，以及4-6个产品的工艺及配方研究，目前推进顺利。随着ANDA产品的上市销售，预计Sungen在-年可实现收益。
建立SungenPharma对于公司具有重要意义：一是可以在美国直接进行生产销售，增加公司业绩；二是帮助提高公司整体研发水平，利于国内子公司增强长期竞争力。
3.4原料药公司发展良好，打牢制剂发展的基础
海门慧聚是公司的原料药及中间体研发销售平台，具有丰富的原料药品种，其产品达到国际标准，不少品种已销往欧美日发达市场。慧聚药业是公司年通过收购获得，近两年业绩增长良好，年收入增长21%，利润增长42%。目前海门慧聚在售约20-30个品种，同时有十几个CDMO的创新药API已进入临床后期，新品种的上市确保了业绩的不断增长。
海门慧聚的原料药品种丰富，是公司实现化药原料药自给自足的基础，也是公司转型高端仿制药企业的重要一环。
四、生物药重磅产品在研，支撑公司长远发展
4.1JZB28（重组抗EGFR人鼠嵌合单克隆抗体注射液）
该产品用于治疗以结直肠癌、头颈部癌为代表的肿瘤疾病，对标品种是默克公司的爱必妥（西妥昔单抗）。爱必妥在全球的销售先后由百时美施贵宝、礼来、默克负责，最高销售峰值达到18亿美金。
西妥昔单抗在国内由默克和勃林格殷格翰负责销售，医院销售额为2.2亿元，预计国内总市场规模约为8亿元。爱必妥在国内的专利于年到期，目前尚无可以替代的国内产品上市。
公司的JZB28项目来自下属子公司景泽生物，目前处于临床一期，预计年6月开始三期临床。该项目由景泽从复宏汉霖购买得来，于年6月申报临床，处于国内申报的第一梯队。目前国内在研的公司中，进度最快的是张江生物和科伦药业，正在开展临床三期，其他公司均处于临床一期。公司的该项目于6月开展三期临床，有望成为第三个开展三期临床的单位。
4.2JZB34（生物1类新药，用于治疗中至重度哮喘）
JZB34的对标产品是诺华的奥马珠单抗（茁乐），年上市，全球首个哮喘靶向治疗药物。其在全球的销售由诺华和罗氏负责，销售增长迅速，年销售额达到25亿美金。
据《中华结核和呼吸杂志》和《中国医刊》等专业刊物记载，我国大概有万哮喘患者，其中5%为中重度哮喘，因此可推测奥马珠单抗的适应人群高达万人。
公司的JZB34项目目前正处在一期临床，预计年可开展三期临床，年上市。目前国内尚无与奥马珠单抗类似的生物药在申报中。
4.3JZB01（生物类似药，注射用重组人B型利钠肽）
注射用重组人B型利钠肽，用于急性失代偿心力衰竭患者，其对标产品为西藏诺迪康的新活素，年4月上市，现在仍为独家品种，其年销售额为5.4亿元人民币。
公司的JZB01项目已拿到临床批件，其他在申报的公司只有苏州兰鼎一家，进度为在审。
五、盈利预测与估值
5.1主要假设
1、注射剂业务主要是参芎葡萄糖注射液和玻璃酸钠注射液，预计这两个品种维持稳定；榄香烯产品增长迅速，将继续带动注射液业务增长；锦瑞瑞制药从年以来拿到了33个临床批件，且4个注射剂一致性评价正在进行中，这些产品大概率将在明后年上市，所以从明年起，公司注射剂业务将有望回暖。
2、公司固体制剂业务（主要是贵州景诚）在销售改革的推动下继续维持一季度的高增速，全年达到约4.5的收入。由于心脑宁胶囊、金鸡丸、儿童回春颗粒、乐脉丸等品种市场空间较大，因此给予今后三年内较高增长。
3、原料药企业海门慧聚目前有十几个品种进入了临床最后阶段，将在明后年上市，推动公司收入增长。
5.2给予“推荐”评级
公司年受行业环境变化的影响，业绩有所下降，年底及时进行改革，调整营销团队，梳理公司发展规划。年一季度收入增长回暖，预计全年的业绩也有望重回增长轨道。公司在仿制药领域布局已完善，中长期发展具有可持续性。预计公司-年EPS分别为0.23/0.29/0.37元，对应PE分别为25/20/16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
5.3风险提示
1、政策风险：医药行业政策频出，药品降价、两票制、零加成等政策均在短期内对公司业务造成影响。
2、产品不能中标的风险：公司产品基本为处方药，需要进院销售，若重要品种在某些省份缺标，则可能对销售收入造成影响。
3、研发进度不及预期：药物研发在整个流程中均有失败的可能，公司多个在研项目，其中有重要品种进入临床阶段，若失败则可能造成一定负面影响。
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